最近的貨幣市場和融資市場有一系列有意思的事情發(fā)生：存款在下降;信貸增長規(guī)模在下降;銀行在拼拉存款;余額寶一路絕塵突破1000億;債券收益率上升較快;國庫3個月定存招標(biāo)利率到6%;債券交易員又開始展露文藝才華：寫詩畫漫畫;擔(dān)保公司爆出一些沒有新意的“跑路”新聞。這些事件如同紙上一些小點(diǎn),當(dāng)把這些點(diǎn)一個一個連起來的時候,你會得到一幅圖。那么我們面前呈現(xiàn)的是一幅什么樣的圖呢?現(xiàn)象后面的路徑目前市場上的各種金融創(chuàng)新,一大部分都可以歸納為一個詞：資金黑市。
說黑市并沒有貶義,它是對管制利率和管制市場的一個市場化反彈,符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。黑市這個詞在中國語境里容易被大家理解。我們看到,一方面：市場利率的上行、8號文壓力下銀行理財(cái)繼續(xù)繁榮、類貨幣市場基金資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增加;另一方面：銀行存款在萎縮,銀行在血拼存款,金融脫媒愈演愈烈。利率的全面上漲銀行體系外的資金利率以各種金融創(chuàng)新之名被提升,同時正規(guī)市場中的利率水平也在顯著提升：SHIBOR、銀行間回購利率、國債利率、信用債利率、各個細(xì)分市場的“類貨幣市場基金”(包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場基金、券商的資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托的資金池信托計(jì)劃等等)的收益率等都在往上走。價格跳水的邏輯利率對資產(chǎn)價格的影響可以從最常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來解釋。
這個模型認(rèn)為,未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和就是資產(chǎn)價格。假設(shè)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流不變,預(yù)期收益率/貼現(xiàn)率/利率的上漲,會使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減小,即資產(chǎn)價格減小。模型的解釋只有參考作用,現(xiàn)實(shí)地看,真正決定價格的不是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率,而是現(xiàn)在融資現(xiàn)金的可獲得性,因?yàn)榇蠖鄶?shù)資產(chǎn)都有與資產(chǎn)期限不匹配的負(fù)債成分,要靠不斷滾動短期債務(wù)來維持資產(chǎn)價格。過去較長一段時間里,信用風(fēng)險和市場風(fēng)險(資產(chǎn)價格風(fēng)險)都由流動性來維持,在不斷借新還舊中保持著?，F(xiàn)在流動性的變化和資金成本的上漲,使得原來的風(fēng)險絕緣體變成了風(fēng)險的超導(dǎo)體。風(fēng)險分散的余地在減小,而風(fēng)險因素的相關(guān)性在加強(qiáng)。
失去流動性維系的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險就像兩個向下滾落的石頭,一個拽著一個往下掉。那么風(fēng)險在市場上會如何流轉(zhuǎn)?首先,信用風(fēng)險很可能將在非標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品中沖開第一個缺口。非標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品的主體是表外的信貸,往往資質(zhì)較差、資產(chǎn)負(fù)債期限有較大錯配、真實(shí)杠桿高于名義杠桿、操作的不透明、對短期融資的源源不斷的需要。這些特質(zhì)在流動性收縮和資金成本上漲的環(huán)境中,是最脆弱的,也最容易倒下。其次,債券基金,尤其是成立較晚的債券基金和杠桿型的債券基金,將遭到打擊。債券投資已經(jīng)遭受了打擊,但這還不是文藝范的交易員渲染的債市的冬天。目前只是流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險剛露了個臉,另一個主要的連環(huán)殺手：信用風(fēng)險,還沒有登場。當(dāng)流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險和信用風(fēng)險的相關(guān)性進(jìn)一步提升,演繹出三鬼拍門的恐怖片,那才是債市的冬天。第三,內(nèi)在經(jīng)營性杠桿比較高、負(fù)債率高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè),過度擴(kuò)張的企業(yè),被長期的流動性寬松泡軟了骨頭的企業(yè),將會被市場上一堂生動的資產(chǎn)負(fù)債管理課,同時付出高昂的學(xué)費(fèi)。
第四,股市將在改革政策的利好、美國貨幣政策和中國債市巨大陰影的利空中,艱難尋找方向。債市繁榮,股市不一定好,但債市入冬,股市一定更差。這次會有不同嗎?不妨讓利率子彈飛一會。失之東隅,收之桑榆對于嚴(yán)格管理的貨幣市場基金和信托產(chǎn)品而言,資產(chǎn)規(guī)模將會有不錯的表現(xiàn),因?yàn)樗鼈兊闹饕Y產(chǎn)現(xiàn)金和類現(xiàn)金資產(chǎn),正在變得更值錢。你若有現(xiàn)金,便是晴天。這些產(chǎn)品的收益率會繼續(xù)上升,并因?yàn)槠淞鲃有韵鄬^好,會不斷吸引資金進(jìn)入。
這就像一個資金市場的“黑洞”天體,有極強(qiáng)的吸引力,連光線都不能逃逸出。它們在不斷加速存款從銀行的流失,加速“金融脫媒”化。目前互聯(lián)網(wǎng)上的貨幣基金規(guī)模暴漲,這除了互聯(lián)網(wǎng)的威力之外,金融貨幣環(huán)境也有利于它的增長。早一點(diǎn)建立了資金池類業(yè)務(wù)的公司,趕上了這一波機(jī)會,日子會比較好過。而且,在可預(yù)見的未來,規(guī)模仍然會成長。而所謂“剛性兌付”的承諾,對信托產(chǎn)品來說既是壓力,也是規(guī)模成長的機(jī)會。