最近的貨幣市場和融資市場有一系列有意思的事情發(fā)生：存款在下降;信貸增長規(guī)模在下降;銀行在拼拉存款;余額寶一路絕塵突破1000億;債券收益率上升較快;國庫3個月定存招標利率到6%;債券交易員又開始展露文藝才華：寫詩畫漫畫;擔保公司爆出一些沒有新意的“跑路”新聞。這些事件如同紙上一些小點,當把這些點一個一個連起來的時候,你會得到一幅圖。那么我們面前呈現(xiàn)的是一幅什么樣的圖呢?現(xiàn)象后面的路徑目前市場上的各種金融創(chuàng)新,一大部分都可以歸納為一個詞：資金黑市。
說黑市并沒有貶義,它是對管制利率和管制市場的一個市場化反彈,符合經濟規(guī)律。黑市這個詞在中國語境里容易被大家理解。我們看到,一方面：市場利率的上行、8號文壓力下銀行理財繼續(xù)繁榮、類貨幣市場基金資產規(guī)模的持續(xù)增加;另一方面：銀行存款在萎縮,銀行在血拼存款,金融脫媒愈演愈烈。利率的全面上漲銀行體系外的資金利率以各種金融創(chuàng)新之名被提升,同時正規(guī)市場中的利率水平也在顯著提升：SHIBOR、銀行間回購利率、國債利率、信用債利率、各個細分市場的“類貨幣市場基金”(包括銀行理財產品、貨幣市場基金、券商的資產管理計劃、信托的資金池信托計劃等等)的收益率等都在往上走。價格跳水的邏輯利率對資產價格的影響可以從最常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來解釋。
這個模型認為,未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和就是資產價格。假設資產的未來現(xiàn)金流不變,預期收益率/貼現(xiàn)率/利率的上漲,會使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減小,即資產價格減小。模型的解釋只有參考作用,現(xiàn)實地看,真正決定價格的不是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率,而是現(xiàn)在融資現(xiàn)金的可獲得性,因為大多數(shù)資產都有與資產期限不匹配的負債成分,要靠不斷滾動短期債務來維持資產價格。過去較長一段時間里,信用風險和市場風險(資產價格風險)都由流動性來維持,在不斷借新還舊中保持著?，F(xiàn)在流動性的變化和資金成本的上漲,使得原來的風險絕緣體變成了風險的超導體。風險分散的余地在減小,而風險因素的相關性在加強。
失去流動性維系的信用風險和市場風險就像兩個向下滾落的石頭,一個拽著一個往下掉。那么風險在市場上會如何流轉?首先,信用風險很可能將在非標準化投資產品中沖開第一個缺口。非標準化投資產品的主體是表外的信貸,往往資質較差、資產負債期限有較大錯配、真實杠桿高于名義杠桿、操作的不透明、對短期融資的源源不斷的需要。這些特質在流動性收縮和資金成本上漲的環(huán)境中,是最脆弱的,也最容易倒下。其次,債券基金,尤其是成立較晚的債券基金和杠桿型的債券基金,將遭到打擊。債券投資已經遭受了打擊,但這還不是文藝范的交易員渲染的債市的冬天。目前只是流動性風險和市場風險剛露了個臉,另一個主要的連環(huán)殺手：信用風險,還沒有登場。當流動性風險、市場風險和信用風險的相關性進一步提升,演繹出三鬼拍門的恐怖片,那才是債市的冬天。第三,內在經營性杠桿比較高、負債率高、負債結構不合理的企業(yè),過度擴張的企業(yè),被長期的流動性寬松泡軟了骨頭的企業(yè),將會被市場上一堂生動的資產負債管理課,同時付出高昂的學費。
第四,股市將在改革政策的利好、美國貨幣政策和中國債市巨大陰影的利空中,艱難尋找方向。債市繁榮,股市不一定好,但債市入冬,股市一定更差。這次會有不同嗎?不妨讓利率子彈飛一會。失之東隅,收之桑榆對于嚴格管理的貨幣市場基金和信托產品而言,資產規(guī)模將會有不錯的表現(xiàn),因為它們的主要資產現(xiàn)金和類現(xiàn)金資產,正在變得更值錢。你若有現(xiàn)金,便是晴天。這些產品的收益率會繼續(xù)上升,并因為其流動性相對較好,會不斷吸引資金進入。
這就像一個資金市場的“黑洞”天體,有極強的吸引力,連光線都不能逃逸出。它們在不斷加速存款從銀行的流失,加速“金融脫媒”化。目前互聯(lián)網上的貨幣基金規(guī)模暴漲,這除了互聯(lián)網的威力之外,金融貨幣環(huán)境也有利于它的增長。早一點建立了資金池類業(yè)務的公司,趕上了這一波機會,日子會比較好過。而且,在可預見的未來,規(guī)模仍然會成長。而所謂“剛性兌付”的承諾,對信托產品來說既是壓力,也是規(guī)模成長的機會。