［研究］凹性風(fēng)險是潛力股的固有特征潛力股,從價值挖掘的角度是指那些明明有著強勁的營收成長潛力,或尚未被兌現(xiàn)的巨大收益,卻始終被投資者低估的股票。進攻型價值投資者堅信這些股票的價格將“回歸均衡”,有效市場的信奉者則認(rèn)為,不斷被低估的股價已經(jīng)是成長潛力不可能被兌現(xiàn)的證據(jù),所以“潛力股”就在大數(shù)上歸偽。
我們認(rèn)為后者的道理體現(xiàn)在,“價值回歸”本身就是個更多體現(xiàn)凹性風(fēng)險的概念,而投資贏家們沒有一個不是賭這家企業(yè)具有顯著的凸性風(fēng)險。大部分青蛙永遠變不成王子令人驚訝的是,青蛙變王子的比喻竟然還是信仰“價值回歸”的投資家搶先提出來,用以說明收購有優(yōu)秀管理層的企業(yè)有多重要。對缺少補貼,征稅過高,融資能力低下,又沒優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的絕大多數(shù)民營企業(yè)來說,管理層的素質(zhì)和它掌握的技術(shù)資源,幾乎是我們給它估值的決定性因素,甚至對動輒上百倍PE的科技企業(yè)而言,它是唯一的因素。
我們深信人格偏好和人的基本屬性都不可能因外部資本介入,隨著治理結(jié)構(gòu)的改善而產(chǎn)生質(zhì)變,或加以逆轉(zhuǎn)。挖掘隱藏價值并不怎么困難,但要將市場對這筆價值的低估,與該企業(yè)的管理水平結(jié)合起來,給予綜合評價。從歷史上看,糟糕的董事會挑選的管理者往往更壞,且必然勾結(jié)起來獵殺小股東。引入外部資本也無濟于事,因為新任董事會也無法撼動由各級管理者組成的既得利益集團,而新任大股東發(fā)動“代理權(quán)戰(zhàn)爭”的后果,好的如劉秀,被利益集團同化,再不敢動改革的念頭；壞的就像王莽那樣血本無歸了。這是收購劣質(zhì)管理企業(yè)的凹性風(fēng)險：改善管理的預(yù)期收益可以計算,就是價值回歸前,后的價格增幅,它是個不太有誘惑力的定值。
反觀風(fēng)險則近乎無窮大,它是你收購后的追加投資,加上虧蝕掉的本金,與清算價格之間的差額。名牌企業(yè)也可能由外行人管理這絕非危言聳聽,一幫沒有任何專業(yè)技能,只懂收黑錢,截流和占用上市公司財貨的人把持高管位置的現(xiàn)實,很少能靠盡職調(diào)查揭露出來。你只能靠收買這些企業(yè)里的不得志者,或能與之產(chǎn)生直接,頻繁的業(yè)務(wù)接觸來撬出真相。當(dāng)然,故意作惡的管理層只占少數(shù),多數(shù)是不會管理企業(yè),懶得拓展業(yè)務(wù)（或為了權(quán)力瘋狂擴張業(yè)務(wù)）,整天欺上瞞下,糊弄投資者的庸才。這種情況普遍存在于改制企業(yè),壟斷行業(yè),或主要依靠人脈拉關(guān)系,而不注重才能,形式上市場化實則從內(nèi)到外都遠離市場的行業(yè)。
比如清算公司,以及被清算過和被清算出來的公司,生產(chǎn)建設(shè)兵團的改制公司和子公司,機關(guān)單位轉(zhuǎn)制公司,半政府化的公司（比如供銷合作社）。專業(yè)投資者在研究這些企業(yè)時,應(yīng)將高毛利,低成本,不缺合同,融資便捷視作利空因素,因為幾十年市場經(jīng)濟的實踐教育我們：當(dāng)一家公司的盈利已經(jīng)變得如此簡單,甚至能動用合法或不合法手段來“制裁”競爭對手的時候,它不可能具有人才優(yōu)勢,因為它需要的只是奸猾和鉆營,而非經(jīng)營技藝。廣大散戶小股民,大爺大媽們耳熟能詳?shù)膸准医?jīng)營能力為零的企業(yè),像什么北大荒,新中基,南紡股份也都活得挺好,甚至都不缺乏周期性的炒作故事,但當(dāng)它們的研報混雜在那些你更看不明白它們是否有真實運營能力,亦或純靠輸血加行政援助寫就漂亮報表的偽藍籌企業(yè)里,你挖掘出來的任何一筆隱藏價值,就都難洗清“貼滿金箔的定時炸彈”的嫌疑我們不希望小股民總是在熊市里去控訴誰,因為只要有識貨的投資家和企業(yè)家,憑他們的魄力和才華去果斷兼并,盤活這些資質(zhì)尚可,運營無能的企業(yè),小股民的回報翻上幾番那是分分鐘的事兒。